市场经济的核心问题之一是定价，诚如那句老话“世上没有卖不出的货，只有定不对的价”。围绕新股发行价格，中国股市实在经历了太多的纠结。2014年伊始，以“奥赛康”为代表的高价发行与巨额老股套现，引发舆论哗然和监管介入，“暂缓”发行至今。此后风气急转，许多发行中90%以上的申报总量被剔除，“价低者得”的诡异态势频频上演。人为压低后的发行价又重新点燃了“打新”“炒新”的狂热，看似无奇的“兰石重装”一口气就拉起20多个涨停板，令人咋舌。
再往前回顾，中国新股定价方面出现过固定价格发售、市盈率定价、上网竞价发行、询价方式确定发行价格、网上累计投标发行定价以及询价制等多个发展阶段。其间，由政府部门定价的做法逐渐被摒弃。因为这些部门并不出售或者认购任何权利，如果由其对某股票所代表的权利能否在一级市场上交易做出价值判断，会在很大程度上影响市场的有效出清。而且证券市场是风险交易的场所，不承担风险的监管部门来为风险交易的载体划定价格，显然不合适。
相比之下，询价制在中国经过不断调整进化，正逐步接近发达资本市场的普遍做法，即由发行人和承销商根据投资者报价申购来确定IPO发行价格和新股配售的市场化定价方法。首先，邀请特定机构（或个人）参与报价，然后根据这些机构报价建立关于新股估值、申购的簿记（Book Building），并确定发行价格，最终选择相应机构进行配售，同时面向公众投资者网上发售。不过，开篇所提及的尴尬现实也提示，在询价、定价乃至网下配售等环节，现有机制仍存在不合理之处，扭曲着询价机构的行为模式，而后者不负责任的报价顽疾依旧严重，各方利益合谋和输送在暗中滋生。因此，在坚持市场化导向的前提下，应当根据现实情况积极探索更有效的制度安排，特别是在新股定价方面。
新股发行网下询价目前大体采用的是“荷（兰）式招标法”，最后按统一价格售卖。各参与机构的报价、申购量与实际发行价格、配售量之间并不存在必然联系，它们所报出的价格，对于新股发行价格的最终确定影响有限，也不需要按照其报价认购新股。因此，参与机构缺乏谨慎报价的有效激励和刚性约束，所报价格质量不高，询价过程的信息收集处理功能被大大削弱，“随意报价”“人情报价”“关系报价”等情况屡禁不止。
与此相对，“美（国）式招标法”按照参与机构所报买价自高到低的顺序全额中标，直至满足预定发行额为止，中标的机构以其各自报出的价格购买股票。根据均衡价格的确定原理，作为股票的需求方，投资者购买股票与否、买入数量及价格，应是均衡价格的决定因素之一。而询价制度有效的前提是存在大量理性投资者，能够对IPO报价做出正确判断。随着过往十多年我国对机构投资者的大力培育，在网下询价中具备这种能力的群体已经形成，目前的关键是如何激发其意愿，引导其利益诉求，促使它们合理和谨慎报价，给发行方提供有用信号。
针对中国新股定价现存的突出问题，美式招标法可以发挥比较直接的作用。因为参与机构的报价一旦作出，即产生直接约束力。给出较高报价虽有助于获得配售，但须付出较大的成本，可能会得不偿失；给出较低的报价，则无法获得新股配售。出于自身利益最大化的考虑，这些机构投资者就必须切实关注发行人所披露的信息，就新股报价认真测算研究，真正用心地比较权衡，审慎决断。报价与自身利益、法律后果挂钩后，投资者风险和收益将得到更优配置，发行方与投资者之间、投资者与投资者之间、一级市场与二级市场之间的有效博弈和利益平衡，有望变得更加充分。理论上讲，运用美式招标法，可在一定程度上缓解高发行价格、高市盈率和高超募资金等“三高”现象，帮助监管部门撤开目前无奈为之的“压价之手”，还决定权于市场。
事实上，引入美式招标法的建议在近些年已屡次提出。2012年新股发行改革时，证监会曾表态，欢迎市场各方深入研究、讨论定价问题，也欢迎发行人与其主承销商提出创新的发行定价方案，在依法合规的基础上尝试和探索，同时又表示现阶段采用美式招标法，可能存在法律障碍，还需进一步论证。究其所指，疑虑主要来自现行《公司法》第126条规定的“同股同权（价）原则”，特别是其第二款“同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同；任何单位或个人所认购的股份，每股应当支付相同价额”。
上述规定目的在于贯彻股票发行的公平原则。考虑立法本意和现实要求，在笔者看来，其与美式招标法之间并不存在无法调和的根本性冲突。IPO发行定价属于一种特殊的新型商事关系，涉及询价、定价、认购等多个环节，通常难以形成一致合意，具有很强的市场博弈特征。美式招标法下，网下机构通过参与询价同意接受了这种差异化对待，而网上公众投资者则以中标最低价获得中签购买机会。这也类似于二级市场证券交易，投资者基于自身判断给出不同报价，所形成的不同认购价格完全可以由其承担。
治国理政必须依法，而良法又是善治的前提。在新股发行定价中，贯彻公平原则重在体现定价方式的公正、透明、合理，也许并不需要一味死守“同股同价”。如上所述，目前的表面平等其实并不公平，更妨碍着效率发挥，公众投资者得到的仅是一个处于询价机构默契操控抑或监管部门强力干预下的“相同价格”，长此以往实是对市场的伤害和嘲讽。归根到底，实践要求对制度不断反思和重构。引入美式招标法，比起当初调和“售老股”新政与《公司法》第141条转让禁止，不见得麻烦多少。况且法律本身也是与时俱进的，第126条第一款的前身实际上曾包含“公开、公平、公正”等三项原则，2005年修法时考虑到私募发行情形删去了“公开”，但这并未影响大家对“三公原则”精神实质的认识和追求。
试行美式招标法，本次《证券法》修订提供了一个难得契机。为此，可以考虑在证券发行章节，增加诸如以下规定“证券发行中询价、申购和配售等活动，应当遵循公平原则。证券发行方案可以约定，同次发行中，可以根据投资者询价申报确定不同的证券发行价格”。作为具体调整公开发行法律活动的特别法，《证券法》的这一特殊规定将使对《公司法》第126条第二款的突破显得不再那么突兀。此外，曾任以色列证监会主席的Goshen教授撰文指出，证券监管的核心角色是为专业投资者和分析师等创造富有竞争力的市场。除了对一以贯之的中小投资者保护继续强调和落到实处，上述新增条文还有助于对于塑造和优化投融资环境的均衡理解。具体操作，则可通过修改《证券发行与承销管理办法》予以细化。
新股定价并非一定要奉行单一模式，启动美式招标法试点也不意味着即刻强推。必须指出，其目前在境外主要是用于债券拍卖，在股票发售中可供借鉴的经验甚少，只是它看起来对于解决当前我国市场的急切矛盾颇为对路，或可一试。此外，申购的报价约束机制虽然由此得到强化，询价机构有动力提供更真实和有用的信息，但作为回馈手段的承销商自主配售权在我国才刚刚起步，而且同样隐忧不少。再有，如果采取类似的差异价格拍卖机制，怎样缓解所谓“赢者诅咒”现象，即投资者在信息不对称或非理性博弈情况下因较高的出价而购入大量被高估的股票，值得业界深入研究。无论如何，党的十八届三中全会作出“推进股票发行注册制改革”的重大决策，中国资本市场的特殊环境、投资者结构以及现阶段的突出问题，都要求加快对美式招标定价的探索，正在进行的《证券法》修订应当认真考虑，为其预留可能的实施空间。
来源：财新网--财新名家专栏 http://opinion.caixin.com/2014-12-18/100764655.html，完整版刊于《中国改革》2015年第1-2期合刊，题为《走出新股“定价迷途”还须辟新路》。