本文来源于股转研究公众号，发表于《多层次资本市场研究》2019年第1辑。
《证券法》修订是当前的热点话题，其中一个较少被关注的角度是它与大资管的关系。大资管作为“受人之托、代人理财”的专业活动与证券市场有天然的联系，不论是作为资产管理起源的证券投资基金，还是接受单一客户委托打理资金的专业人士，一直都属于资本市场的有机组成部分。目前，在采取“大证券法模式”的英国、日本、韩国等国家，证券法是一国规范直接融资活动的基本法，覆盖各类由投资者直接承受收益与风险的投融资工具的发行与交易活动。从融资端看，发行这种投融资工具的主体可以大体分为实体经济融资人与专业投资管理人两类，前者即通常所说的“企业自融”，后者则属于“专家理财下的集合投资”。借用日本学者的分类，则前者属于市场型直接金融交易，后者属于市场型间接金融活动。
我国现行《证券法》覆盖范围甚小，某种意义上可称之为“股票发行与上市交易法”，远不能适应当前民间融资需要正名、大资管需要定位的双重诉求。全国人大在《资管新规》出台一周年之际启动《证券法》修订，这种机缘巧合某种意义上也揭示了二者之间的有机联系。受制于过去几年大资管主要服务于影子银行业务下的监管套利这一特殊背景，《资管新规》更多地着眼于解决资管计划被滥用的问题，并没有完成大资管回归本源后的立法框架以及行业监管模式的构建。因此，此番《证券法》修订提供了一个绝佳的契机来续接《资管新规》留下的立法任务。当然，此次修订的《证券法》并不会进阶到类似于英国、日本、韩国的统合立法模式，而是保持证券市场与大资管行业分别立法的基本格局，但二者之间的交叉仍需要在《证券法》修订时给予妥善处理。
笔者以为，这至少包括以下三个方面：（1）一是集合投资计划的筹资过程类似于证券发行融资，应纳入《证券法》关于证券发行的监管框架；（2）集合投资计划作为一种专家管理的资管产品，本身属于一类特殊机构投资者，应适用《证券法》关于证券交易的相关规则；（3）在对证券公司、证券咨询机构的账户管理业务（或全权委托）开禁的同时，将其同时纳入大资管的监管范围。
1、集合投资计划的“份额”应纳入“证券”范畴
在股票、债券、基金份额等公认证券品种之外，我国目前实践中主要有两大类投融资资工具尚未纳入证券监管，一类是美国式的“投资合同”，如各种大造林计划下的林权证书、果园证书、度假酒店的分时使用权等等，其本质上属于工商企业的直接融资行为。另一类是集合资产管理产品，其本质属于专家理财的工具，兼具“证券”与“机构投资者”的双重属性。
集合投资计划的典型代表是公募证券投资基金，同时也包括持牌金融机构的资管计划，即资管新规下的资管计划、银行理财计划以及集合资金信托计划等。此外，实践中还有大量非持牌机构（如第三方财富管理公司）募集并管理的集合投资项目或私募投资基金。不论发起人或管理人是否为持牌金融机构，这些投资模式的本质并无区别，都属于专家理财型的集合投资计划，投资者汇集资金缴付专家运作并获得投资收益、承担投资风险。集合投资计划的“份额”代表着一种等分的、可交易转让（部分可赎回）、表彰份额持有人对计划资产池拥有的某种所有者权益的凭证或工具。
基于集合投资计划采取的不同法律形式（如有限合伙、契约、信托、公司等），集合投资计划的份额可以是契约型基金的共有权份额，也可以表现公司股份、股权、或有限合伙企业的合伙份额。但是不论哪种形态，集合投资计划的份额都属于“证券”的范围，即给予份额持有人对集合投资资产池的收益或损失按比例承受的权利或权益。
集合投资计划的“份额”纳入“证券”后，实践中的各类理财工具或投资工具的发行将统一纳入《证券法》的监管框架，适用《证券法》关于公募与私募之分的规则。由此，也可以统一各类资管计划的公募发行与私募发行的标准。另一方面，在交易环节上，不同的集合投资计划对份额转让或赎回的规定差异较大，可以区分不同的交易场所、转让或赎回方式等而给予例外或豁免适用。当然，此次《证券法》在多层次资本市场方面的突破也有助于实现集合投资计划在转让环节的诉求。
将集合投资计划份额纳入“证券”，具有以下两方面的重要意义：
第一，由于“证券”的定义决定了我国《证券法》的适用范围，扩大“证券”定义的内涵与外延有助于更好地厘清实践中合法融资与非法集资的边界。如前所述，证券法的本质是关于直接融资市场的法律，提供了直接融资/投资工具的发行与交易的基本法律规则。将集合投资计划纳入我国《证券法》调整范围，有助于对与大资管相关的非法集资乱象进行分门别类的处理。例如：
——以资管为名进行的自融，可纳入证券发行监管。实践中，部分私募基金实际上是管理人的控股股东用来向公众筹集资金的工具，本质上并非资管而是“自融”行为。纳入证券发行监管后，对于管理人及其控制股东未经证券发行监管程序而擅自发行的行为就可以作为非法发行证券来追究法律责任。
——以第三方财富公司为代表的非持牌机构的融资行为，可根据其业务模式分别纳入证券发行、证券承销、基金销售等监管框架。例如，某些第三方财富公司为特定借款人进行融资，采取有限合伙或者私募基金的形式，事实上从事着证券发行或承销业务，应纳入《证券法》来加以监管。
——P2P平台。实践中互联网金融平台可能从事着自融或撮合业务。自融构成了证券发行（P2P下则为债券），应纳入证券发行监管。撮合业务目前被界定为信息中介，但实际上P2P平台如果不提供担保或保障，而是作为单纯的信息中介，很难生存下来，因此撮合型平台有的类似于银行的信用中介，有的则类似于投资银行的证券推销活动。基于功能监管的理念，P2P平台纳入金融监管的范围，可根据其业务模式而分别适用银行监管或证券监管。
第二，“证券”概念的扩张也有助于重构非法集资的刑事责任体系。目前，与非法集资相关的主要有三个罪名，即非法吸收公众存款罪，[1]集资诈骗罪，[2]擅自发行股票及公司、企业债券罪。[3]其中，非法吸收公众存款罪因混同作为间接融资的吸收存款与作为直接融资的发行债券而长期受到学界的批评。其根源还是在于我国《证券法》下的“证券”定义过于狭窄，无法容纳各类直接融资活动。因此，通过扩展“证券”的外延，明晰《证券法》作为直接融资基本法的定位，有助于理顺与融资犯罪相关的刑法规则体系，廓清《刑法》中有关非法集资的三个罪名各自的适用范围。
例如，现行《刑法》第一百七十九条“擅自发行股票及公司、企业债券罪”继续保留，但宜修改罪名为“擅自发行证券罪”，以覆盖更多的投融资工具。对于第一百七十六条“非法吸收公众存款罪”，宜将罪名调整为“非法经营或变相经营银行业务罪”，专门针对发行存单等工具来吸收存款的行为，并取消其中的“变相吸收公众存款罪”；毕竟，大多数变相吸收公众存款实为借款人发行债券工具来筹集资金。至于第一百九十二条“集资诈骗罪”，应将其适用于真正以非法占有为目的，完全缺乏商业合理性的集资行为。
2、集合投资计划本身构成《证券法》下的“机构投资者”
在宝万之争中，以资管计划为代表的集合投资计划持有股票并作为股东的资格曾遭到质疑。其实，集合投资计划作为一类特殊的机构投资者，历史上一直属于资本市场中的买方阵营。从1668年英国的“海外及殖民地政府信托”开始，公募证券投资基金作为机构投资者的地位一直未有变化；现代各国证券市场中，退休基金、养老金以及保险公司都是持股比例最大的机构投资者。我国大资管下的集合投资计划，不论是银行理财计划抑或信托计划，一旦能否合法地进入证券市场，它作为投资者的身份与公募基金或退休基金等并无本质区别。当然，资管计划受制于委托人的理财意向，通常不像上述主流机构投资者那样存续期长且稳定。
确立集合投资计划等公募、私募基金作为机构投资者的股东主体身份，也可以统一各类机构投资者在资本市场中的公平待遇问题。例如，目前证监会的“三类股东”政策主要针对契约型私募基金、资管计划和信托计划，但私募公司型基金和有限合伙基金实际上并无本质不同。
当然，集合投资计划作为机构投资者进入证券市场，尚需要证券交易规则在技术上予以配合。例如，在开立证券账户环节，目前的《证券法》征求意见稿（以下简称三审稿）仅在现行法条规定的“个人、法人”之外增加了“合伙企业”[4]，尚未明确包括基金、信托在内的大资管产品的开户资格和股东身份。这不仅与中国结算公司已经为大资管下的众多特殊产品及特殊机构开户的现实不符，同时也未能回应《资管新规》下银行理财产品的开户诉求。尽管法条中有“国家另有规定的除外”的兜底条款，但证券账户开户程序过于技术性，通常只在中国结算公司制定的规则层面来体现，并不会上升到行政法规。因此，建议《证券法》修订时在投资者开户环节直接明确集合投资计划等资管产品的开户资格。
3、证券公司的资管业务与全权委托禁令的松绑
证券公司是证券市场最主要的金融中介，承担着证券承销与证券经纪两大核心功能，因此也成为《证券法》所规范的主要对象。另一方面，各国证券公司也都在向财富管理公司转型，我国的证券公司也越来越多地涉足大资管业务，除了专门设立各类资管计划满足特定投资者的专业理财诉求外，近年来也一直在寻求松绑《证券法》对“全权委托”的禁令。不过，目前的三审稿第144条维持了《证券法》一直以来禁止证券公司办理经纪业务时接受全权委托的规则。[5]
全权委托又称授权委托，是指投资者基于获利目的，在委托证券公司代其买卖证券时，对证券的买进或者卖出，或者买卖证券的种类、数量、价格不加任何限制，完全由证券公司代为决定。由于证券公司相对于普通股民天然地具有更多的信息优势和专业口碑，股民基于对开户券商的信任而授予其投资决策权。然而，若缺乏有效监管，证券公司基于经纪业务下佣金收入的动机而可能翻炒客户账户，甚至集合客户资金来联手坐庄、进行市场操纵与过度投机，从而对投资者以及证券市场秩序带来消极影响。
本质上看，全权委托属于资产管理业务，而非经纪业务。在资本市场的投资-融资链条中，证券公司从事资产管理属于买方业务；而经纪业务虽然定位于交易中介，但因佣金收入的特点，更偏向卖方业务。因此，各国《证券法》都针对证券公司的经纪业务而设置全权委托禁令，目的在于防范经纪人与资产管理人身份同一带来的利益冲突损害投资者利益，破坏投资者对专业理财的信任。
当然，我国目前证券公司的资产管理业务已经有相对独立的运作形式，其中单一委托人设立的资管计划与客户全权委托在功能上非常相似，但由于分属资管业务、经纪业务，可以通过证券公司内部的防火墙而减少利益冲突。从这个意义上看，证券公司接受股民全权委托进行股票买卖操作，并不存在法律障碍。当然，单一资管计划由于属于私募资管业务，有一定的门槛，并不能服务于普通股民的理财需求。因此，立法上需要做的并不在经纪业务下解除“全权委托”的禁令，而是在确保证券公司资管业务与经纪业务之间的防火墙的基础上，允许证券公司通过资管业务来接受普通客户委托代为进行证券买卖的全面操作。
换言之，《证券法》应将全权委托投资纳入大资管的范畴，这对于丰富证券公司资管业务的样态、促进证券公司转型财富管理、更好地服务于普通投资者的理财需求，都是有意义的。类似的域外立法例，可以参考我国台湾地区2000年的修法，一方面维持《证券法》下对经纪业务中全权委托的禁令，另一方面制订《证券投资顾问事业、证券投资信托事业经营全权委托投资业务管理办法》，允许基金管理人以及投资咨询顾问接受客户委托进行全权股票买卖操作。实践中，台湾地区的证券公司往往通过设立全资的投资顾问公司开展全权委托投资业务。更进一步，在类似韩国《资本市场法》的大证券法模式下，大资管被纳入证券法/金融投资法体例中，全权委托投资业与投资买卖业、投资中介业、集合投资业、投资咨询业、信托业一起构成“金融投资六业”。立法则通过明确不同业态下防范利益冲突的具体措施，来实现对金融机构混业经营的功能监管。
注释：
[1]《刑法》第一百七十六条：“非法吸收公众存款罪”（“非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款，扰乱金融秩序的，处三年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处二万元以上二十万元以下罚金；数额巨大或者有其他严重情节的，处三年以上十年以下有期徒刑，并处五万元以上五十万元以下罚金。单位犯前款罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，依照前款的规定处罚。”
[2]《刑法》第一百九十二条：“集资诈骗罪”（以非法占有为目的，使用诈骗方法非法集资，数额较大的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处二万元以上二十万元以下罚金；数额巨大或者有其他严重情节的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处五万元以上五十万元以下罚金；数额特别巨大或者有其他特别严重情节的，处十年以上有期徒刑或者无期徒刑，并处五万元以上五十万元以下罚金或者没收财产。”
[3]《刑法》第一百七十九条：“擅自发行股票及公司、企业债券罪”（“未经国家有关主管部门批准，擅自发行股票或者公司、企业债券，数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处非法募集资金金额百分之一以上百分之五以下罚金。单位犯前款罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处五年以下有期徒刑或者拘役。”
[4]三审稿第167条 投资者委托证券公司进行证券交易，应当通过证券公司申请在证券登记结算机构开立证券账户。证券登记结算机构应当按照规定为投资者开立证券账户。
投资者申请开立账户，应当持有证明中华人民共和国公民、法人、合伙企业身份的合法证件。国家另有规定的除外。
[5]三审稿第144条第1款：证券公司办理经纪业务，不得接受客户的全权委托而决定证券买卖、选择证券种类、决定买卖数量或者买卖价格。
